永信证券 A股锁价定增市场化提速 多家公司将定价基准日“后移”

　　步入6月，一股“定价基准日调整风”在A股定增市场刮起。

　　据上海证券报记者初步统计，目前至少有35家上市公司先后公告称，将定向增发方案的定价基准日由“董事会决议公告日”改为“发行期首日”。中元股份、有研新材、青达环保、金煤科技、吉峰科技……甚至部分并购重组项目的配套募资环节也作出调整，如天汽模6月9日公告，将其发行股份购买资产配套募资的定价基准日同步调整为发行期首日。

　　“锁价定增”是指上市公司向控股股东、实际控制人及其关联方，或通过认购取得控制权的投资者等特定对象发行股份时，以董事会决议公告日为定价基准日提前锁定发行价。这一机制要求认购方承担36个月锁定期，以较长的持股锁定换取较低的价格锁定，实现对长期股东的“额外”激励。

　　但在实践中，从董事会预案到正式发行，短则数月、长则逾年，其间部分公司二级市场股价与锁价之间的价差急剧放大，套利空间随之膨胀，定价基准日“前移”的合理性有所消解。

　　如今，从多家公司公告释放的信号来看，定增的定价锚点已发生实质性后移，锁价定增市场生态正在发生变化。

　　隐现三道“红线”

　　记者梳理发现，此轮发布调价公告的定增项目，有三个高度重合的标签：发行对象仅为控股股东、实际控制人或其关联方；募集资金绝大部分用于补充流动资金或偿还银行贷款；尚未获得中国证监会注册批文。

　　以吉峰科技为例。公司此前披露的方案中，唯一认购方为实控人田刚印控制的安徽澜石，以董事会决议公告日为基准锁价5.66元/股，募集资金全额用于补充流动资金。6月5日，吉峰科技公告调整方案，定价基准日改为发行期首日。

　　“锁价、大股东包揽、全额补流，这三条全部踩中，在当前的审核口径下几乎不可能过会。”一位参与该类项目的投行保荐代表人对记者直言。

　　他透露，在近期的沟通中，投行确实接到了监管部门的窗口指导要求，“锁价发行项目需要重新定价，目前我们手头的这类项目也都进行了相应调整”。

　　记者注意到，目前发布调价公告的上市公司均尚未拿到批文。从处于预案披露阶段的早期项目，到已经通过交易所审核的“临门一脚”项目，均被纳入调整范围。有研新材、百通能源、创世纪等多家公司定增案虽已通过交易所审核，但依旧公告调整方案。

　　压缩套利空间

　　从“董事会决议公告日”切换为“发行期首日”后，定价逻辑的变动有多大？

　　据记者统计，从6月15日收盘价较调整方案前的发行价格溢价率来看，35家公司平均值为74.92%，其中法尔胜、弘信电子、永杉锂业等溢价率超过200%，足见锁价定增“套利”空间之大。

　　以法尔胜为例，方案调整前，其定增发行价锁定在2.48元/股；调整后，发行价将不低于发行期首日前20个交易日股票交易均价的80%。公司6月15日收盘价为9.62元/股，超过原发行价287.9%。

　　“说白了，就是让大股东和普通投资者站在同一条起跑线上。”一位长期关注再融资市场的机构人士表示，“以前的做法相当于给了大股东一个看涨期权，股价涨了，他以地板价拿股；股价跌了，他可以放弃认购。”

　　多数上市公司在公告中直接写明，调整定价基准是“基于更好地保护中小投资者权益”。也有公司的表述更为含蓄：“为推进发行工作顺利进行。”

　　综合受访公司和投行人士的分析，此次调整将至少在三个层面上产生影响。

　　其一，定价机制的改变直接减少了控股股东通过定增套利的可能，这有利于维护二级市场股价的公允性。此前，定增预案公告后股价因“利好”上涨、大股东却以预案前的低价入股，这种“信息差套利”的土壤正在被铲除。

　　其二，锁价定增多见于纾困、保壳等特殊场景，定价基准“后移”可能增加部分困难公司的融资难度。但对于基本面健康的公司，以贴近市价的方式引入大股东资金，反而是对公司价值的信心背书。

　　其三，龙净环保在调整定增定价的同时，宣布拟斥资0.7亿元至1亿元回购股份，回购价不超过20元/股，这种“调高发行门槛+回购”的组合操作，或许会成为后续类似案例的标配，用实际行动回应市场对“大股东低价拿股”的疑虑。

　　从提前锁价到随行就市

　　自2020年再融资新规松绑后，锁价定增一度经历了一轮爆发。

　　彼时，定价基准日可选择董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日，八折底价叠加18个月（后统一为36个月）锁定期，为战略投资者和控股股东提供了参与定增的制度空间。

　　然而，随着市场上出现个别定价基准日前移后股价大幅上涨、认购方获取巨额套利的案例，监管部门的关注点逐渐从“要不要发展锁价定增”转向“如何防止锁价定增成为套利工具”。

　　有接近监管的人士对记者分析，此轮窗口指导收紧，核心逻辑是“三控”：控套利、控利益输送、控中小股东权益受损。这与近年来监管层持续推动的“再融资市场化”一脉相承。市场化不是简单地放开，更要确保定价机制本身是市场化的。

　　从企业端的反馈看，部分受访公司向记者确认，调整发行方式和定价“确实是基于监管的窗口指导”。

　　以更长的视角看，此轮定价基准“后移”不仅是一次监管收紧，也是锁价定增生态的补缺和完善。

　　让增发价格与二级市场股价同步锚定，意味着特定对象的“制度红利”被大幅削减，定增融资回归其本质：为上市公司引入长期资金，而非为大股东创造套利空间。

　　对于正在推进定增的上市公司而言，调整定价基准的影响是双面的。一方面，发行价格不再提前锁定，增加了融资的不确定性；另一方面，定价更贴近市场，也有助于减轻中小股东对“低价发股摊薄权益”的质疑，在股东会上获得更广泛的支持。

　　对于投行而言，传统的“锁价定增方案设计”思路面临重构。一位受访保荐代表人表示：“以前做这类方案，核心是把价格锁得尽量低，显示出‘对认购方的诚意’。现在价格要随行就市，方案的重心会转向怎么把公司基本面讲好，让认购方愿意以市价参与。”

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